Thẩm định dự án không hủy ngang trong điều kiện bất định: Trường hợp bất định về thuế carbon

 Tạp chí Nghiên cứu Tài chính – Marketing số 49, 02/2019
THẨM ĐỊNH DỰ ÁN KHÔNG HỦY NGANG TRONG ĐIỀU KIỆN 
 BẤT ĐỊNH: TRƯỜNG HỢP BẤT ĐỊNH VỀ THUẾ CARBON
 PROJECT APPRAISAL OF IRREVERSIBLE PROJECT 
 UNDER UNCERTAINTY: THE CASE OF CARBON TAXATION 
 UNCERTAINTY
 Nguyễn Khắc Quốc Bảo1 
 Lê Quốc Thành2 
 Ngày nhận: 12/12/2018 Ngày nhận bản sửa: 17/12/2018 Ngày đăng: 15/02/2019
Tóm tắt 
Hầu hết các dự án đầu tư được thẩm định theo phương pháp truyền thống chiết khấu dòng tiền 
(DCF)1. Tuy nhiên phương pháp DCF được cho là có nhiều hạn chế với dự án đầu tư tài sản cố 
định có giá trị lớn có tính “không hủy ngang” cao hay còn gọi là dự án đầu tư không hủy ngang 
(McDonald & Siegel, 1986). Đây là loại dự án có vòng đời dài, khả năng gặp nhiều nhân tố bất 
định trong thời kỳ vận hành làm thay đổi đáng kể lợi nhuận kỳ vọng. Phương pháp quyền chọn thực 
(Real Option - RO)2 được nhận định là phù hợp hơn cho thẩm định dự án đầu tư không hủy ngang 
so với DCF. Nghiên cứu này tổng hợp một số nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm của phương 
pháp RO đồng thời đề xuất hướng nghiên cứu thực nghiệm, cũng như một số kiến thức nền tảng 
liên quan đến RO, bất định và rủi ro, dự án không hủy ngang, nhằm nâng cao khả năng áp dụng 
RO tại Việt Nam.
Từ khóa: dự án đầu tư, không hủy ngang, nhân tố bất định, quyết định đầu tư, DCF, RO.
Abstract
Most investment projects are appraised using the traditional method of discounted cash flow 
(DCF). The DCF method, however, is said to have many limitations with high irreversible fixed 
assets projects, or irreversible project in short (McDonald & Siegel, 1986). This type of project 
has a long lifecycle facing many uncertainties in operational period and thus these uncertainties 
could significantly change the expected profit. Real Option (RO) is considered more appropriate 
for appraisal of irreversible projects than DCF. This research synthesizes theoretical and empirical 
researches of the RO approach and recommends the direction of further empirical researches, as 
1 Discounted Cash Flows: chiết khấu dòng tiền.
2 Real Option (RO), Real Option Ananlysis, Real Option Approach: Phương pháp quyền chọn thực.
__________________________________________
1 Trường Đại học Kinh tế TP. Hồ Chí Minh
2 Trường Đại học Tài chính - Marketing
 1
 Tạp chí Nghiên cứu Tài chính – Marketing số 49, 02/2019
well as suggesting some background knowledges relating to RO such as uncertainty and risk, 
irreversibility of project, etc, to increase the possibility of applying RO in Vietnam.
Key words: investment project, irreversibility of project, uncertainty, investment decision, 
discounted cash flow, real option.
 1. Giới thiệu dự án này có tầm quan trọng thiết yếu với bất 
 Trong quản trị tài chính, doanh nghiệp có kỳ một nền kinh tế mạnh nào. Hầu hết các dự 
3 quyết định tài chính quan trọng là (1) Quyết án đầu tư không thể hủy ngang là các dự án có 
định đầu tư (investment decision); (2) Quyết vốn đầu tư lớn, yêu cầu thời gian chuẩn bị đầu 
định phân phối cổ tức (dividend decision); (3) tư dài và đến thời điểm ra quyết định đầu tư dự 
Quyết định tài trợ (financing decision). Trong án, doanh nghiệp phải chi một lượng chi phí 
đó quyết định đầu tư được cho là quan trọng khá lớn khoảng 10% tổng vốn đầu tư dự án cho 
nhất có ảnh hưởng lớn đến lợi nhuận doanh công tác nghiên cứu thị trường, khảo sát thiết 
nghiệp và giá trị doanh nghiệp. Với các dự án kế kỹ thuật, lập báo cáo tiền khả thi và khả thi 
đầu tư vào tài sản cố định lớn còn gọi là dự dự án. Đây là các dự án được xếp vào nhóm các 
án không hủy ngang (Irreversible project, theo dự án có yêu cầu thiết kế, mua sắm/đấu thầu và 
McDonald & Siegel, 1986), có vòng đời dài lắp đặt các trang thiết bị và xây dựng phức tạp. 
đến 30 – 40 năm thường gặp nhiều nhân tố bất Theo Bảng 1 – Phân loại dự án theo Viện Quản 
định trong tương lai ảnh hưởng đến lợi nhuận trị dự án (PMI), từ khảo sát của Archibald & 
của dự án. Để ra quyết định đầu tư, nhà đầu tư Voropaev (2004), các dự án thuộc nhóm 3 (3.1 
cân nhắc nhiều chỉ tiêu bao gồm cả định lượng và 3.2), nhóm 5 (5.1 đến 5.4), và nhóm 7 (7.7) 
và định tính, trong đó chỉ tiêu tài chính của dự có thể kể tên như sau: (1) Dự án hạ tầng giao 
án là rất quan trọng. Nghiên cứu này phân tích thông vận tải, hạ tầng viễn thông; (2) Dự án hạ 
hai phương pháp DCF và RO cho cùng một tầng năng lượng (nhà máy lọc dầu, nhà máy 
loại dự án đầu tư không hủy ngang, nhằm thảo điện các loại); (3) Dự án sản xuất hàng hóa cơ 
luận điểm mạnh, yếu của mỗi phương pháp, bản của nền kinh tế (sắt thép, nguyên vật liệu, 
khả năng bổ trợ lẫn nhau nếu có và đề xuất hóa chất,). Có thể thấy ngay các dự án này 
các khuyến nghị cho công tác thẩm định dự án có tầm quan trọng thiết yếu cho bất kỳ một nền 
không hủy ngang đặc biệt trong điều kiện bất kinh tế mạnh của một quốc gia nào trên thế giới. 
định cao trong tương lai. Những nước đang phát triển mà Việt Nam là 
 một ví dụ có nhu cầu rất lớn về đầu tư phát triển 
 2. Dự án đầu tư không hủy ngang
 các loại dự án có tài sản cố định giá trị lớn. Do 
 Trong các loại hình đầu tư FDI, đầu tư vào vậy, khuyến khích đầu tư vào loại hình dự án 
các dự án lớn, hay còn gọi là dự án đầu tư không này là hết sức ưu tiên trong chính sách của các 
hủy ngang, được đặc biệt ưu tiên bởi các quốc quốc gia, nhất là các quốc gia đang phát triển.
gia và các nhà hoạch định chính sách, do các 
 2
 Tạp chí Nghiên cứu Tài chính – Marketing số 49, 02/2019
 Bảng 1. Phân loại dự án theo Viện quản trị dự án (PMI)
 Loại dự án Ví dụ điển hình
1. Dự án Quốc phòng & Vũ trụ: hệ thống phòng thủ Đóng mới phi thuyền, phóng vệ tinh 
quốc gia, phi thuyền, tổ chức chiến dịch quân sự. nhân tạo.
2. Các dự án chuyển đổi tổ chức và hoạt động kinh Mua bán sáp nhập các công ty. 
doanh: mua bán & sáp nhập, hoàn thiện quá trình quản Thành lập và đưa vào hoạt động công 
trị, lập công ty mới, tái cấu trúc tổ chức kinh doanh, ty mới.
chuẩn bị cho các tranh chấp kinh ... ự án phát triển nông nghiệp & nông thôn; chức phát triển quốc tế như Ngân hàng 
- Dự án giáo dục; Thế giới, Unido, các tổ chức thuộc Liên 
- Dự án y tế; hiệp quốc.
- Dự án dinh dưỡng; Các dự án yêu cầu nhiều vốn và khối 
- Dự án về dân số; lượng thiết bị, xây lắp rất lớn, thời gian 
- Dự án về doanh nghiệp vừa và nhỏ; kéo dài nhiều năm.
- Các dự án hạ tầng về: (1) Năng lượng (Dầu, khí, than, 
điện, các dự án phát điện khác, truyền tải điện); (2) Dự 
án công nghiệp; (3) Giao thông vận tải, viễn thông, đô 
thị hoá, cấp thoát nước, thuỷ lợi.
8. Dự án giải trí và truyền thông. Sản xuất các bộ phim.
9. Dự án phát triển dịch vụ và sản phẩm. Sản xuất phần cứng cho ngành công 
 nghệ thông tin, sản xuất các sản phẩm 
 công nghiệp, sản xuất hàng tiêu dùng, 
 sản xuất dược phẩm, dịch vụ nói chung 
 (dịch vụ tài chính, bảo hiểm).
10. Dự án nghiên cứu và phát triển các lĩnh vực: về môi 
trường, về công nghiệp, phát triển kinh tế, y tế, khoa học. 
 Nguồn: Archibald & Voropaev (2004)
 3
 Tạp chí Nghiên cứu Tài chính – Marketing số 49, 02/2019
 Một đặc tính quan trọng liên quan đến thể đảo ngược/hủy ngang có thể được tạm dừng 
khía cạnh ra quyết định đầu tư của dự án lớn chờ những thông tin tích cực hơn cho việc ra 
là tính chất không thể đảo ngược/hủy ngang – quyết định đầu tư, như giá cả của sản phẩm dịch 
irreversible project” được McDonald & Siegel vụ dự án sẽ cung cấp tăng, chi phí đầu tư ban 
(1986) đề cập lần đầu tiên vào năm 1986 và mở đầu giảm, thay đổi chính sách theo hướng tích 
ra một nhánh nghiên cứu về việc ra quyết định cực cho dự án.
đầu tư vào loại hình dự án này (Bertola, 1998). Các dự án đầu tư không thể hủy ngang, 
Pindyck (1990) cho rằng hầu hết các dự án đầu thường có vòng đời dự án dài có thể đến 30-40 
tư hữu hình lớn, như đầu tư vào các nhà máy năm hay hơn nữa, như các dự án sản xuất hàng 
lọc dầu, điện hay các dự án có khối lượng trang hóa giá trị cao, dự án đầu tư vào hạ tầng cơ 
thiết bị lớn yêu cầu thiết kế nhiều giai đoạn và sở, các nhà máy phát điện, lọc dầu, khai thác 
 dầu khí,... Đặc điểm chung của các loại dự án 
chi phí chuẩn bị dự án lớn, đều có 2 đặc tính 
 này bao gồm: (1) có vòng đời dự án dài, (2) 
quan trọng là: (1) Không thể đảo ngược hay 
 vốn đầu tư ban đầu lớn, (3) yêu cầu thời gian 
hủy ngang, trong quá trình chuẩn bị đầu tư hay chuẩn bị dự án, thiết kế, mua sắm thiết bị và xây 
thực hiện đầu tư, nếu nhà đầu tư dừng hay hủy dựng dài; (4) thời gian ra quyết định đầu tư dự 
ngang, toàn bộ chi phí tính đến thời điểm dừng án có thể kéo dài; (5) khi ra quyết định đầu tư, 
sẽ bị mất (sunk cost) do kết quả của dự án đến phải cân nhắc nhiều yếu tố bất định, thông tin. 
thời điểm hủy ngang không thể sử dụng cho Các loại dự án đầu tư này thường có nhiều giai 
mục đích kinh tế nào khác; (2) Dự án không đoạn, điển hình như sơ đồ sau.
 Giai đoạn 2 và 3
 Giai đoạn 1 Giai đoạn 4
 Chi phí và nhân lực cho dự án Thời gian
 Hình 1. Vòng đời điển hình của dự án (Burke, 2003)
 - Giai đoạn 1 (Concept/Initial Phase): Là thực hiện và thường được thể hiện trong Báo cáo 
giai đoạn nghiên cứu chuẩn bị đầu tư sơ bộ, dự nghiên cứu tiền khả thi dự án (Pre-feasibility 
án được cân nhắc trên nhiều khía cạnh đặc biệt study), nhằm mục đích ra quyết định: dự án có 
là dự án có phù hợp bổ trợ cho chiến lược chung nên phát triển tiếp sang giai đoạn chuẩn bị đầu tư 
của công ty hay không? Rất nhiều phân tích được chi tiết hay không (Giai đoạn 2).
 4
 Tạp chí Nghiên cứu Tài chính – Marketing số 49, 02/2019
 - Giai đoạn 2 (Intermediate - Development): công tác thiết kế chi tiết cho dự án, tạm ứng vốn 
Giai đoạn này quan trọng nhất trong thời kỳ cho các hợp đồng tư vấn, mua sắm thiết bị, và 
chuẩn bị đầu tư thể hiện bằng nghiên cứu khả thi thuê mướn nhà thầu thi công dự án. Đến đây, 
dự án (Feasible study – F/S). Các yếu tố đầu vào hầu như các dự án không thể đảo ngược được 
của dự án được chi tiết hóa định lượng chính xác do nếu hủy bỏ dự án kết quả đến thời điểm hủy 
nhất có thể. Phân tích tài chính thể hiện bằng các bỏ không thể dùng cho mục đích khác, toàn bộ 
chỉ số tài chính dự án (NPV, IRR, B/C,) được chi phí đến thời điểm đó là khá lớn và sẽ là chi 
trình bày trong giai đoạn này. Quyết định đầu tư phí mất đi không thể phục hồi (sunk cost). 
của dự án được thực hiện vào cuối giai đoạn này - Giai đoạn 4 (Final phase- Transfer): Sau 
khi mà tổng mức đầu tư dự án đã được xác định khi hoàn thành giai đoạn thực thi (giai đoạn 3) 
chính xác nhất có thể, các chỉ số tài chính dự án dự án đi vào thời kỳ vận hành thử nghiệm và 
được tính toán với các giả định được cho là hợp chuyển giao sang thời kỳ vận hành thương mại 
lý nhất. Tuy nhiên, trong thời gian ra quyết định cung cấp sản phẩm/dịch vụ ra thị trường.
đầu tư này, nếu thị trường xuất hiện các yếu tố 
 Đến hết giai đoạn 2, nhà đầu tư thường tiêu 
bất định có tác động lớn đến các chỉ số tài chính 
 tốn đến từ 5-10%3 tổng mức đầu tư của dự án 
dự án, nhà đầu tư có thể tạm dừng dự án và chờ 
 cho công tác nghiên cứu, khảo sát thị trường, 
đợi thông tin tốt hơn hay mức độ bất định của các 
 thiết kế các hạng mục của dự án (Burke, 2003). 
yếu tố bất định giảm đến mức chấp nhận được. 
 Việc dừng đầu tư sẽ làm toàn bộ các chi phí 
Tình trạng tạm dừng việc ra quyết định đầu tư 
 đã đầu tư mất đi và không thể phục hồi hay sử 
dự án chờ thông tin tốt hơn hay rõ ràng hơn như 
 dụng cho dự án khác. Nếu nhà đầu tư phát hiện 
vậy được gọi là tình trạng “Đợi và Xem –Wait 
 yếu tố bất định lớn, nhà đầu tư có thể tạm dừng 
and See” (Bjerksund & Ekern, 1990; Stokey, 
 và chờ đợi các thông tin mới tích cực hơn cho 
2016). Đối với doanh nghiệp, ra quyết định đầu 
 việc ra quyết định đầu tư và khi đó tình trạng 
tư vào trong các dự án đầu tư không hủy ngang 
 “wait-and-see” xuất hiện.
(Dixit & Pindyck, 1994), là một trong các quyết 
 Việc ra quyết định đầu tư vào dự án của 
định tài chính chiến lược bên cạnh các quyết 
 doanh nghiệp bị ảnh hưởng bởi nhiều nhân tố 
định tài chinh quan trọng khác như quyết định 
 bao gồm cả nhân tố định tính (factor) lẫn định 
phân chia cổ tức (dividend policy), quyết định 
 lượng (determinant) ơ ca 2 goc đô vi mô va vi 
tài trợ (financing decision). Ngay trong giai đoạn 
 mô. Các nhân tố vi mô co thê bao gôm tinh hinh 
chuẩn bị đầu tư khi doanh nghiệp còn đầu tư rất 
 chinh tri cua quôc gia nhân đâu tư, mưc đô phat 
ít chi phí, nếu phát triển dự án tốt và thực hiện tốt 
 triên và tốc độ tăng trưởng cua nganh hang dư 
công tác quan hệ công chúng quảng bá, giá trị thị 
 kiên đâu tư, ôn đinh cua ty gia của đồng nôi tệ 
trường của dự án có thể tăng, giúp gia tăng giá 
 và ngoai tê, ôn đinh cua luât phap va chinh sach 
trị doanh nghiệp nói chung (Fuss & Vermeulen, 
 liên quan đên đâu tư như thu tuc hanh chinh về 
2008).
 3 Chi phí này tương đương hàng chục triệu USD với 
 - Giai đoạn 3 (Intermediate - Execution): các dự án điện, dầu khí, nhà máy sản xuất thép, 
Sau khi ra quyết định đầu tư, nhà đầu tư bắt đầu và sẽ mất đi nếu nhà đầu tư hủy bỏ dự án. Do vậy, 
chi một lượng đáng kể trong vốn đầu tư vào các nhà đầu tư thường trì hoãn đầu tư và chờ đợi khi 
 có nhân tố bất định quan trọng chưa thể làm rõ.
 5
 Tạp chí Nghiên cứu Tài chính – Marketing số 49, 02/2019
đầu tư, đât đai, thuê, nhân lưc đia phương cho Hay có thể rút ngắn là:
dư an. Ngoài ra, doanh nghiệp luôn quyết định 
đầu tư vào dự án, khi các chỉ số tài chính của 
dự án (NPV, IRR) lớn đáng kể theo tâm lý đầu 
 Trong đó B là doanh số bán hàng của doanh 
tư duy lý của nhà đầu tư/doanh nghiệp. Các chỉ 
 nghiệp, C là chi phí đầu tư ban, C là chi phí 
số trên được tính toán dựa trên phương pháp 0 t
 hoạt động kinh doanh trong các năm vận hành 
truyền thống là DCF và sau này được mở rộng 
 thương mại, t là vòng đời dự án có thể tính bằng 
bằng RO.
 số năm, và r là suất chiết khấu của dự án có thể 
 3. Phương pháp DCF và RO
 lấy bằng chi phí vốn bình quân (WACC) qua 
 3.1. Phương pháp DCF các năm của dự án.
 Thẩm định dự án là công việc quan trọng Trong phương pháp chiết khấu dòng tiền 
trước khi ra quyết định dự án bao gồm nhiều tính NPV hàm chứa nhiều điểm mà nhà đầu tư 
công việc như thẩm định pháp lý, thẩm định cần thận trọng. Mặc dù công thức tính NPV là 
công nghệ/kỹ thuật và trọng tâm là thẩm định tài định lượng rõ ràng nhưng được xây dựng trên 
chính dự án, được thực hiện bằng nhiều phương nền tảng nhiều yếu tố giả định có tính định tính 
pháp khác nhau. Tiêu biểu là phương pháp chiết cao (Zopounidis,1999). Cụ thể và có lẽ là quan 
khấu dòng tiền (DCF) thể hiện bằng hai chỉ số trọng nhất là doanh số của dự án qua các năm 
cơ bản NPV, IRR và phương pháp quyền chọn được tính bằng số lượng sản phẩm bán được 
thực (RO). Nếu xét một dự án một cách đơn lẻ, của dự án nhân với giá bán kỳ vọng hay giá bán 
doanh nghiệp khi quyết định đầu tư vào dự án, tính toán/dự báo trải dài toàn bộ các năm trong 
thường căn cứ trên 3 tiêu chí quan trọng sau để vòng đời dự án. Tính bất định đã thể hiện ít nhất 
ra quyết định đầu tư: (1) dự án là hợp pháp và ở các điểm sau: (1) Giả định dự án luôn bán hết 
rủi ro pháp lý là nhỏ và không có rủi ro chính sản phẩm tại mức giá dự báo; (2) Giả định mức 
trị hay chiến tranh; (2) lợi ích tài chính thể hiện giá là ổn định tại mức giá dự báo; (3) Chi phí 
bằng các chỉ số NPV, IRR là đáng kể (3) rủi ro đầu vào cả trong thời kỳ đầu tư ban đầu và vận 
tài chính là chấp nhận được bởi doanh nghiệp. hành thương mại rất nhiều năm trong tương lai 
Phương pháp chiết khấu dòng tiền thể hiện là ổn định. Có thể thấy rõ các chỉ số này, mặc 
bằng việc tính toán các chỉ số tài chính dự án dù được thể hiện dưới dạng định lượng nhưng 
mà điển hình là NPV, IRR, là một phương pháp được xây dựng trên cơ sở các tiêu chí định tính/
có tính truyền thống cao, đơn giản dễ hiểu, dễ dự báo/tiên lượng và do vậy không thể không 
thực hiện. Cho đến nay, hầu hết các dự án đầu bị tác động của thị trường có thể dẫn đến kết 
tư đều được áp dụng phương pháp DCF nhằm quả NPV có thể có độ dao động nhất định. 
tính toán các chỉ số tài chính dự án, hỗ trợ công Tương tự như vậy, chi phí vận hành Ct của dự 
tác quyết định của nhà đầu tư. Công thức tính án bao gồm rất nhiều thành tố bị tác động từ 
NPV được thể hiện như sau: môi trường ngoài doanh nghiệp như chính sách 
 (B − C ) (B − C ) (B − C ) (B − C ) thuế, giá bán nguyên liệu đầu vào, chi phí môi 
NPV = 0 0 + 1 1 + 2 2 + .......... + n n
 (1+ r)0 (1+ r)1 (1+ r)2 (1+ r)n trường, Với các chi phí đầu vào của nguyên 
 6
 Tạp chí Nghiên cứu Tài chính – Marketing số 49, 02/2019
nhiên liệu, doanh nghiệp có thể sử dụng nhiều có đến 75-85% các doanh nghiệp sử dụng NPV 
công cụ phòng ngừa làm giảm biên độ dao động trong khi đó RO chỉ khoảng 6-28%. Tuy nhiên 
nếu có xảy ra như xây dựng giá mua theo công RO lại chứng tỏ hữu hiệu hơn áp dụng cho các 
thức dài hạn cho nhiều năm, hợp đồng mua dài dự án không hủy ngang có các nhân tố bất định 
hạn, hợp đồng mua trọn gói. Tuy nhiên, với các cao trong tương lai. Phương pháp quyền chọn 
bất định liên quan đến chính sách, đặc biệt là thực (RO) được Myers (1977) sử dụng trong 
chính sách thuế hầu như nằm ngoài khả năng nghiên cứu về đầu tư các dự án đầu tư mới vào 
chi phối của doanh nghiệp. Trong thực tiễn, các tài sản sản cố định lớn. Phương pháp này được 
doanh nghiệp lớn có thể liên kết tạo thành các cho là rất hữu ích trong thẩm định các loại dự 
hiệp hội và thực hiện vận động hành lang chính án có dòng doanh thu không chắc chắn hay dao 
thức/không chính thức theo hướng có lợi cho động lớn do ảnh hưởng của bất định. Trong các 
doanh nghiệp. loại dự án này, năng lực tự học hỏi trong quá 
 Có thể kết luận rằng phương pháp tính toán trình vận hành dự án của doanh nghiệp nâng 
NPV tuy rõ ràng, dễ thực hiện nhưng hàm chứa cao khả năng chắc chắn hơn cho doanh thu của 
nhiều số liệu giả định và/hoặc dự báo trên nền doanh nghiệp có tác động lớn đến khả năng 
tảng định tính mà độ chính xác của các số liệu sinh lời của dự án. Nhiều nghiên cứu tương tự 
dự báo/giả định này phụ thuộc vào năng lực, khác cũng có những kết luận khá đồng nhất như 
kinh nghiệm, trình độ và cả đạo đức của chuyên Pindyck (1991) đã chứng minh rằng RO rất phù 
gia thực hiện (Trần Ngọc Thơ, 2014). Do vậy hợp cho dự án không hủy ngang có nhiều bất 
chỉ số NPV có tính chất tương đối phụ thuộc định do RO cung cấp một khung định lượng 
nhiều vào nỗ lực, kinh nghiệm, trình độ và đạo cho ra nhiều giải pháp khác nhau về các giá trị 
đức của chuyên gia lập dự án và thẩm định. quyền chọn cũng như thời điểm đầu tư thích 
Phương pháp này bộc lộ hạn chế lớn trong các hợp nhất. Adner & Levinthal (2004) cho rằng 
dự án không hủy ngang, có vòng đời dự án dài nếu mức độ bất định và tính không hủy ngang 
chịu ảnh hưởng của nhiều nhân tố bất định như của dự án thấp thì NPV phù hợp hơn RO và 
giá đầu ra sản phẩm và dịch vụ biến động lớn, ngược lại. Theo Krychoowski & Quélin (2010), 
các chính sách thay đổi làm thay đổi các chi phí RO đã khắc phục được yếu điểm của NPV là 
hoạt động kinh doanh. Với các biến động trong đối phó tốt hơn với các bất định bằng việc cấu 
tương lai, áp dụng chỉ số NPV thể hiện sự cứng trúc quyết định đầu tư theo ít nhất 3 cách: (1) 
nhắc và thiếu uyển chuyển, đóng khung dự án RO kích thích, cho phép nhà đầu tư thực hiện 
đầu tư và do vậy hạn chế các cơ hội có thể có các dự án có độ rủi ro cao hơn; (2) RO cho phép 
trước các bất định trong tương lai. dự án đầu tư được phân kỳ tiếp nối nhau và 
 giảm chi phí quản lý rủi ro; (3) RO có xu hướng 
 3.2. Phương pháp RO
 tạo áp lực cho nhà quản trị chủ động hơn trong 
 Mặc dù phương pháp NPV là phổ biến như 
 việc dẫn dắt dự án do giá trị dự án có thể thay 
theo tổng kết của Krychowski & Quélin (2010) 
 đổi tùy thuộc vào các bất định trong tương lai, 
dựa theo khảo sát từ Rigby & Gillies (2000); 
 nên việc chủ động tìm hiểu làm rõ khẳng định là 
Graham & Harvey (2001); Ryan & Ryan (2002), 
 cần thiết. Áp dụng các nghiên cứu lý thuyết vào 
 7