Tác động các yếu tố rủi ro đến tỷ suất lợi nhuận cổ phiếu ngành bất động sản tại thị trường chứng khoán Việt Nam

KINH TEÁ TAØI CHÍNH
 TAÙC ÑOÄNG CAÙC YEÁU TOÁ RUÛI RO ÑEÁN TYÛ SUAÁT 
 LÔÏI NHUAÄN COÅ PHIEÁU NGAØNH BAÁT ÑOÄNG SAÛN 
 TAÏI THÒ TRÖÔØNG CHÖÙNG KHOAÙN VIEÄT NAM
 Ths. Lê Thị Thùy Ngoan*
 ghiên cứu thực hiện nhằm tìm hiểu tác động của các yếu tố rủi ro đến tỷ suất lợi nhuận 
 (TSLN) cổ phiếu ngành bất động sản (BĐS) tại thị trường chứng khoán (TTCK) Việt 
 Nam. Dữ liệu gồm 26 công ty BĐS niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán HOSE và 
 HNX với thời gian từ 07/2012 đến 06/2018 (72 quan sát, dữ liệu chuỗi thời gian). Sử 
 dụngN phương pháp OLS và kiểm định khuyết tật của mô hình hồi quy như: Augmented Dickey-Fuller, 
 Durbin-Watson, Breusch-Godfrey và White, nhằm xem xét mối tương quan giữa các biến được sử dụng 
 trong mô hình hồi quy.
 Rủi ro quy mô công ty, rủi ro khuynh hướng đầu tư tác động ngược chiều TSLN cổ phiếu ngành BĐS tại 
 TTCK Việt Nam; Rủi ro thị trường, rủi ro giá trị công ty, rủi ro xu hướng TSLN trong quá khứ, rủi ro đặc 
 thù có tác động cùng chiều đến TSLN cổ phiếu ngành BĐS.
 Từ khóa: Rủi ro đến tỷ suất lợi nhuận, cổ phiếu, bất động sản, thị trường chứng khoán
 Impact of risk factors on the rate of profit value of real estate market in the Vietnam securities market
 The study was conducted to investigate the impact of risk factors on the return of real estate stocks of the 
 real estate sector in Vietnam’s stock market. The data includes 26 real estate companies listed on the HOSE 
 and HNX between 07/2012 and 06/2018 (72 observations, time series data). Using the OLS method and 
 defect testing of the regression model such as: Augmented Dickey-Fuller, Durbin-Watson, Breusch-Godfrey 
 and White, to examine the correlation between the variables used in the regression model.
 Risk of company size, risk of investment tendency impacts on real estate stocks in the stock market in 
 Vietnam; market risks, corporate value risks, past stock market risks, specific risks have the same impact on 
 real estate stocks.
 Keywords: Risks to profitability ratio, stocks, real estate, stock market
 1. Cơ sở lý thuyết Merton (1987) đã phát triển mô hình định giá tài 
 sản trong đó có cân nhắc yếu tố rủi ro đặc thù, lý 
 Lý thuyết nền tảng của nghiên cứu sự tác động 
 thuyết cho rằng: do thông tin không đầy đủ nên 
 của các yếu tố rủi ro đến TSLN là mô hình định giá 
 nhà đầu tư sẽ đầu tư vào cổ phiếu mà họ hiểu rõ các 
 tài sản vốn - CAPM kinh điển của Sharpe (1964); 
 đặc trưng về rủi ro và TSLN. Nên họ sẽ không đa 
 Lintner (1965) và Mossin (1966), chỉ nghiên cứu dạng hóa danh mục đầu tư mà nắm giữ danh mục 
 một yếu tố duy nhất giải thích biến động TSLN cổ đầu tư chưa đa dạng hóa và sẽ yêu cầu một TSLN 
 phiếu, đó là rủi ro thị trường. Rủi ro đặc thù không cho rủi ro đặc thù. Rủi ro đặc thù có tác động đến 
 được xem xét do nhà đầu tư có thể xây dựng danh TSLN cổ phiếu hay không là một câu hỏi lớn trong 
 mục đầu tư đa dạng hoá để loại bỏ loại rủi ro này. tài chính vì nó là một trong những bằng chứng để 
 *KTNN Khu vực IX
 NGHIÊN CỨU KHOA HỌC KIỂM TOÁN Số 130 - tháng 8/2018 53
 KINH TEÁ TAØI CHÍNH
 ủng hộ hay bác bỏ các mô hình định giá tài sản 2. Giả thuyết nghiên cứu
 kinh điển. Căn cứ vào các nghiên cứu trước bác bỏ lý 
 Fama & French (1993) đã đưa ra mô hình ba thuyết nền tảng của mô hình định giá tài sản vốn 
 yếu tố, bổ sung thêm rủi ro quy mô công ty và rủi CAPM, nghiên cứu này xây dựng giả thuyết nghiên 
 ro giá trị công ty với cách tiếp cận hồi quy theo dãy cứu như sau:
 số thời gian của Black, Jensen & Scholes (1972). Mô H1: Rủi ro thị trường có tác động cùng chiều 
 hình được kiểm định tại thị trường chứng khoán đến TSLN cổ phiếu.
 Mỹ và nhiều nước khác, cho thấy nó giải thích biến 
 H2: Rủi ro quy mô công ty có tác động ngược 
 động của TSLN danh mục cổ phiếu tốt hơn so với 
 chiều đến TSLN cổ phiếu.
 mô hình CAPM. Tuy nhiên, mô hình này không 
 3
 giải thích được biến động của TSLN danh mục H : Rủi ro giá trị công ty có tác động cùng chiều 
 cổ phiếu khi phân loại danh mục theo xu hướng đến TSLN cổ phiếu.
 TSLN quá khứ. H4: Rủi ro xu hướng TSLN trong quá khứ có tác 
 Khắc phục nhược điểm mô hình ba yếu tố động cùng chiều đến TSLN cổ phiếu.
 Fama & French (1993), dựa trên nghiên cứu của H5: Rủi ro đặc thù có tác động cùng chiều đến 
 Jegadeesh & Titman (1993) và khuynh hướng hoạt TSLN cổ phiếu.
 động các cổ phiếu trong quá khứ, Carhart (1997) 
 H6: Rủi ro khuynh hướng đầu tư có tác động 
 đã đưa yếu tố rủi ro xu hướng TSLN quá khứ vào 
 ngược chiều đến TSLN cổ phiếu.
 mô hình ba yếu tố như một công cụ để đánh giá 
 hoạt động của các quỹ hỗ tương. Kết quả cho thấy, 3. Mô hình nghiên cứu
 yếu tố rủi ro này đã giải thích thêm sự biến động Mô hình sáu yếu tố nghiên cứu về tác động của 
 của TSLN danh mục cổ phiếu với mức độ cao hơn các yếu tố rủi ro đến TSLN cổ phiếu ngành BĐS tại 
 so với các mô hình CAPM, Fama & French (1993). TTCK Việt Nam như sau:
54 Số 130 - tháng 8/2018 NGHIÊN CỨU KHOA HỌC KIỂM TOÁN
 Ri,t - Rf,t = α + β1MRPm,t + β2SMBi,t + β3HMLi,t + TSLN mỗi cổ phiếu, từng tuần và tháng, tính 
β4WMLi,t + β5HIVMLIVi,t + β6CMAi,t + εi,t theo công thức sau:
 Trong đó: 
 Ri,t: TSLN danh mục cổ phiếu i tại thời điểm t.
 Rf,t: Lãi suất phi rủi ro tại thời điểm t. Trong đó: Pi,t: giá cổ phiếu i thời điểm t. Pi,t-1: Giá 
 cổ phiếu i thời điểm t-1.
 Ri,t - Rf,t: TSLN vượt trội danh mục cổ phiếu i tại 
thời điểm t. TSLN các danh mục cổ phiếu theo phương pháp 
 không trọng số, từng tháng, tính theo công thức sau:
 MRPm,t (Market Risk Premium): Phần bù rủi 
ro thị trường, là phần chênh lệch giữa TSLN danh 
mục thị trường và lãi suất phi rủi ro tại thời điểm t.
 SMBi,t (Small Minus Big): Phần bù rủi ro quy 
mô công ty, là phần chênh lệch giữa TSLN danh Trong đó: ri,t: TSLN cổ phiếu i thời điểm t. n: Số 
mục cổ phiếu có quy mô vốn hóa nhỏ (ký hiệu S) lượng cổ phiếu i trong danh mục. 
và TSLN danh mục cổ phiếu có quy mô vốn hóa TSLN mỗi sàn HOSE và HNX, từng tuần và 
lớn (ký hiệu B) tại thời điểm t. tháng, tính theo công thức sau: 
 HMLi,t (High Minus Low): Phần bù rủi ro giá ,
trị công ty, là phần chênh lệch giữa TSLN danh 
mục cổ phiếu có tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị 
trường (tỷ số B/M) cao (ký hiệu H) và TSLN danh 
mục cổ phiếu có tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị (3)
trường (tỷ số B/M) thấp (ký hiệu L) tại thời điểm t.
 Trong đó: VN-Indext, HNX-Indext: Chỉ số 
 WMLi,t (Winners Minus Losers): Phần bù rủi 
ro xu hướng TSLN trong quá khứ, là phần chênh VN-Index, HNX-Index thời điểm t. VN-Indext-1, 
lệch giữa TSLN danh mục cổ phiếu có TSLN cao HNX-Indext-1: chỉ số VN-Index, HNX-Index thời 
hơn năm trước (ký hiệu WIN) và TSLN danh mục điểm t-1.
cổ phiếu có TSLN thấp hơn năm trước (ký hiệu TSLN danh mục thị trường, từng tuần và tháng, 
LOSE) tại thời điểm t. tính theo công thức sau:
 HIVMLIVi,t (High IV Minus Low IV): Phần bù 
rủi ro đặc thù, là phần chênh lệch giữa TSLN danh 
mục cổ phiếu có rủi ro đặc thù cao (ký hiệu HIV) 
 Trong đó: RHOSE,t, RHNX,t: TSLN mỗi sàn HOSE và 
và TSLN danh mục cổ phiếu có rủi ro đặc thù thấp 
 HNX thời điểm t.
(ký hiệu LIV) tại thời điểm t.
 Lãi suất phi rủi ro, từng tuần và tháng, được quy 
 CMA (Conservation Minus Aggressive): Phần 
 i,t đổi từ lãi suất trung bình trái phiếu kho bạc kỳ hạn 
bù rủi ro khuynh hướng đầu tư, là phần chênh lệch 
 5 năm (R), tính theo công thức sau:
giữa TSLN danh mục cổ phiếu có khuynh hướng đầu 
tư thấp (ký hiệu C) và TSLN danh mục cổ phiếu có (5)
khuynh hướng đầu tư cao (ký hiệu A) tại thời điểm t. Biến MRP: Từng tuần và tháng, TSLN danh 
 mục thị trường (Rm,t, công thức (4)) trừ đi lãi suất 
 β1, β2, β3, β4, β5,β6: Hệ số hồi quy; α: Hệ số chặn và 
 phi rủi ro (Rf,t, công thức (5)).
εi,t: Phần dư mô hình.
 Biến SMB: Quy mô vốn hóa mỗi cổ phiếu, từng 
 4. Đo lường các biến mô hình
 tuần và tháng, tính theo công thức sau:
 a. Biến độc lập
 NGHIÊN CỨU KHOA HỌC KIỂM TOÁN Số 130 - tháng 8/2018 55
 KINH TEÁ TAØI CHÍNH
 tuần mỗi tháng:
 (6)
 r - R = α + β MRP + β SMB + β HML + 
 i,t f,t 1 m,t 2 i,t 3 i,t 
 Trong đó: Pi,t: giá cổ phiếu i thời điểm t. Ni,t: số 
 εi,t (8)
 lượng cổ phiếu i đang lưu hành thời điểm t.
 Trong đó: ri,t: TSLN cổ phiếu i tại thời điểm t, 
 Biến SMB, từng tuần và tháng, tính như sau: 
 công thức (1). Rf,t: lãi suất phi rủi ro tại thời điểm 
 TSLN danh mục cổ phiếu có quy mô vốn hóa nhỏ 
 t, công thức (5). ri,t - Rf,t: TSLN vượt trội cổ phiếu 
 hơn mức vốn hóa trung vị (S) trừ đi TSLN danh 
 i tại thời điểm t. MRPm,t, SMBi,t, HMLi,t được tính 
 mục cổ phiếu có quy mô vốn hóa lớn hơn mức vốn 
 như trên. β1, β2, β3: hệ số hồi quy; α: hệ số chặn; εi,t: 
 hóa trung vị (B). Xác định mức vốn hóa trung vị và phần dư mô hình.
 phân nhóm S và B thực hiện từng tuần và tháng.
 Rủi ro đặc thù mỗi cổ phiếu từng tháng, tính 
 Biến HML: Tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị theo công thức sau:
 trường (B/M) mỗi cổ phiếu, từng tuần và tháng, 
 tính theo công thức sau:
 Biến HIVMLIV, từng tháng, tính như sau: 
 TSLN danh mục cổ phiếu có rủi ro đặc thù cao 
 hơn mức rủi ro đặc thù trung vị (HIV) trừ đi TSLN 
 Trong đó: BEi,t: Vốn chủ sở hữu cổ phiếu i thời danh mục cổ phiếu có rủi ro đặc thù thấp hơn mức 
 điểm t. MEi,t: Quy mô vốn hóa cổ phiếu i thời điểm rủi ro đặc thù trung vị (LIV). Xác định mức rủi ro 
 t, công thức (6). đặc thù trung vị và phân nhóm HIV và LIV thực 
 Biến HML, từng tuần và tháng, tính như sau: hiện từng tháng.
 TSLN danh mục cổ phiếu có tỷ số B/M cao hơn Biến CMA: Khuynh hướng đầu tư mỗi cổ phiếu, 
 mức tỷ số B/M trung vị (H) trừ đi TSLN danh mục từng tháng, tính theo công thức sau:
 cổ phiếu có tỷ số B/M thấp 
 hơn mức tỷ số B/M trung vị 
 (L). Xác định mức tỷ số B/M 
 trung vị và phân nhóm H và L 
 Biến CMA, từng tháng, tính như sau: TSLN 
 thực hiện từng tuần và tháng.
 danh mục cổ phiếu có khuynh hướng đầu tư thấp 
 Biến WML: Từng tháng, tính như sau: TSLN hơn mức khuynh hướng đầu tư trung vị (C) trừ đi 
 danh mục cổ phiếu có TSLN 11 tháng trước tháng TSLN danh mục cổ phiếu có khuynh hướng đầu tư 
 tính toán (loại trừ tháng trước liền kề) cao hơn cao hơn mức khuynh hướng đầu tư trung vị (A). 
 mức TSLN trung vị (WIN) trừ đi TSLN danh mục Xác định mức khuynh hướng đầu tư trung vị và 
 cổ phiếu có TSLN 11 tháng trước tháng tính toán phân nhóm C và A thực hiện từng tháng.
 (loại trừ tháng trước liền kề) thấp hơn mức TSLN 
 b. Biến phụ thuộc
 trung vị (LOSE). Xác định mức TSLN trung vị và 
 phân nhóm WIN và LOSE thực hiện từng tháng. TSLN vượt trội các danh mục cổ phiếu phân 
 theo quy mô vốn hóa (RiRf)
 Biến HIVMLIV: Rủi ro đặc thù được ước lượng 
 qua độ lệch chuẩn phần dư mô hình ba yếu tố Fama Hàng tháng, nhóm 26 cổ phiếu được sắp xếp 
 & French (1993) giống như Malkiel & Xu (2006); tăng dần theo các tiêu chí sau: quy mô vốn hóa 
 Ang & cộng sự (2009); Bali & Cakici (2008), theo (50% S - 50% B); tỷ số B/M (50% H - 50% L); 
 trình tự các bước sau: TSLN quá khứ (50% WIN - 50% LOSE); rủi ro 
 đặc thù (50% HIV - 50% LIV); khuynh huớng đầu 
 Thứ nhất, ước lượng mô hình ba yếu tố 
 tư (50% A - 50% C).
 Fama & French (1993) mỗi cổ phiếu, dữ liệu 
56 Số 130 - tháng 8/2018 NGHIÊN CỨU KHOA HỌC KIỂM TOÁN
 Bảng 1: Danh mục cổ phiếu phân theo quy mô vốn hóa
 Danh mục
 H L WIN LOSE HIV LIV A C
 Vốn hóa
 S S/H S/L S/WIN S/LOSE S/HIV S/LIV S/A S/C
 B B/H B/L B/WIN B/LOSE B/HIV B/LIV B/A B/C
 Ví dụ: S/H: Danh mục các cổ phiếu vừa có quy b. Phương pháp ước lượng
mô vốn hóa nhỏ và có tỷ số B/M cao. Hay: S/H: Phương pháp hồi quy bình phương bé nhất 
phần giao của danh mục S và H, tương tự các danh (OLS) trên dữ liệu chuỗi thời gian.
mục cổ phiếu còn lại.
 6. Kết quả nghiên cứu
 Sau đó, biến phụ thuộc, từng tháng, tính như 
 Kiểm định Augmented Dickey-Fuller với 
sau: TSLN từng danh mục cổ phiếu (R , công thức 
 i,t phương pháp nghiệm đơn vị được sử dụng để kiểm 
(2)) trừ đi lãi suất phi rủi ro (R , công thức (5)).
 f,t tra tính dừng của các biến độc lập được sử dụng 
 5. Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu trong mô hình. Kết quả: Các giá trị tuyệt đối |τ| 
 a. Dữ liệu nghiên cứu ADF đều lớn hơn giá trị |τ| tại mức ý nghĩa 1%, 5%, 
 10%. Kết luận: Chuỗi dữ liệu của các biến độc lập 
 Dữ liệu được tiến hành trên mẫu 26 công ty BĐS 
 trong mô hình là chuỗi dừng.
niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thành 
phố Hồ Chí Minh (26 Công ty niêm yết trên sàn Phân tích ma trận tự tương quan giữa các biến độc 
HOSE) và Hà Nội (6 Công ty niêm yết trên HNX), lập trong mô hình, kết quả: Không tồn tại các hệ số tự 
từ 07/2012 đến 06/2018. Lĩnh vực hoạt động chủ yếu tương quan cặp giữa các biến lớn hơn 0,8. Kết luận: 
 Mô hình không tồn tại hiện tượng đa cộng tuyến.
đầu tư xây dựng và kinh doanh Khu đô thị, Khu dân 
cư, Chung cư; Đầu tư xây dựng và kinh doanh cơ Kiểm định Durbin-Watson dùng để kiểm 
sở hạ tầng trong và ngoài Khu công nghiệp; Kinh tra hiện tượng tự tương quan giữa các phần dư 
doanh và phát triển văn phòng cho thuê. ở các danh mục của mô hình. Kết quả: giá trị 
 Durbin-Watson stat ở các danh mục đều nằm 
 Chỉ số thị trường (VN-Index, HNX-Index) và 
 trong khoảng từ 1 đến 3. Kết luận: Không có hiện 
giá đóng cửa đã điều chỉnh các cổ phiếu cuối mỗi 
 tượng tự tương quan giữa các phần dư ở các danh 
phiên giao dịch thứ tư trong tuần nhằm mục đích 
 mục của mô hình.
giảm đi hiệu ứng đầu tuần và cuối tuần của thị 
trường, thu thập trên Website của HOSE và HNX. Kiểm định phân phối chuẩn của phần dư 
 ở các danh mục của mô hình bằng kiểm định 
 Báo cáo tài chính đã kiểm toán mỗi công ty công 
 Breusch-Godfrey, với kiểm định tương quan bậc p 
bố vào cuối quý hai và cuối năm của từng năm. (p ≥ 1). Kết quả: p-value ở các danh mục lớn hơn 
 Lãi suất phi rủi ro được xác định bằng kết quả α = 0,05. Kết luận: Chấp nhận H0, không tồn tại 
đấu thầu trái phiếu Chính phủ kỳ hạn 5 năm, công hiện tượng tự tương quan bậc 1 giữa các phần dư 
bố trên website của Bộ Tài chính. Bài viết chọn hay phần dư có phân phối chuẩn ở các danh mục 
cách xác định lãi suất phi rủi ro bằng kết quả đấu của mô hình.
thầu trái phiếu Chính phủ kỳ hạn 5 năm, công bố Kiểm định hiện tượng phương sai của sai số 
trên website của Bộ Tài chính do các nghiên cứu thay đổi bằng kiểm định White. Kết quả: p-value 
trước đây như Fama & French (1992) sử dụng lãi ở 5 danh mục (S/L; S/LOSE; B/LOSE; B/HIV; B/C) 
suất phi rủi ro là lãi suất của tín phiếu kho bạc Mỹ nhỏ hơn α = 0,05. Kết luận: Bác bỏ H0, chấp nhận 
(Treasury Bill), nhưng do tín phiếu kho bạc ở Việt 
 H1, tồn tại phương sai của sai số thay đổi ở 5 danh 
Nam không được giao dịch tích cực trên thị trường mục này của mô hình. Ngược lại: p-value ở các 
thứ cấp và cũng ít được đấu thầu nên tác giả sử danh mục còn lại lớn hơn α = 0,05. Kết luận: Chấp 
dụng lãi suất đấu thầu trái phiếu Chính phủ kỳ hạn nhận H0, không tồn tại phương sai của sai số thay 
5 năm, với giả định mỗi năm có 52 tuần. đổi ở các danh mục này của mô hình.
 NGHIÊN CỨU KHOA HỌC KIỂM TOÁN Số 130 - tháng 8/2018 57
 KINH TEÁ TAØI CHÍNH
 Bảng 1: Thống kê kết quả hồi quy
 MRP SMB HML WML HIVMLIV CMA
 β1 β2 β3 β4 β5 β6
 1,127 *** 0,346 *** 0,372 *** 0,131 0,306 *** 0,370 ***
 S/H
 (0,000) (0,000) (0,004) (0,254) (0,001) (0,006)
 1,146 *** 1,045 *** -0,940 *** 0,008 0,371 *** 0,419 **
 S/L
 (0,000) (0,000) (0,000) (0,956) (0,003) (0,019)
 1,164 *** 0,459 *** -0,088 0,726 *** 0,326 *** 0,385 **
 S/WIN
 (0,000) (0,000) (0,537) (0,000) (0,002) (0,012)
 1,030 *** 0,692 *** -0,130 -0,679 *** 0,259 *** 0,335 **
 S/LOSE
 (0,000) (0,000) (0,332) (0,000) (0,008) (0,020)
 1,176 *** 0,693 *** -0,180 -0,018 0,752 *** 0,404 ***
 S/HIV
 (0,000) (0,000) (0,165) (0,878) (0,000) (0,004)
 1,099 *** 0,350 *** -0,015 0,198 -0,219 ** 0,248 *
 S/LIV
 (0,000) 0,002 (0,913) (0,130) (0,032) (0,097)
 1,180 *** 0,636 *** 0,019 0,047 0,314 *** -0,214 *
 S/A
 (0,000) (0,000) (0,900) (0,736) (0,005) (0,080)
 1,087 *** 0,522 *** -0,177 0,092 0,357 *** 0,867 ***
 S/C
 (0,000) (0,000) (0,169) (0,434) (0,000) (0,000)
 1,116 *** -0,572 *** 0,397 ** -0,078 0,455 *** 0,454 **
 B/H
 (0,000) (0,000) (0,018) (0,606) (0,000) (0,010)
 1,114 *** -0,367 *** -0,306 ** 0,125 0,289 *** 0,316 **
 B/L
 (0,000) (0,000) (0,016) (0,279) (0,002) (0,018)
 1,069 *** -0,391 *** -0,088 0,365 *** 0,277 *** 0,320 **
 B/WIN
 (0,000) (0,000) (0,508) (0,004) (0,005) (0,025)
 1,170 *** -0,496 *** 0,002 -0,209 0,381 *** 0,448 ***
 B/LOSE
 (0,000) (0,000) (0,988) (0,126) (0,000) (0,005)
 1,140 *** -0,711 *** 0,112 0,261 0,811 *** 0,264
 B/HIV
 (0,000) (0,000) (0,483) (0,180) (0,000) (0,119)
 1,178 *** -0,181 * -0,165 -0,007 -0,058 0,444 ***
 B/LIV
 (0,000) (0,079) (0,205) (0,953) (0,533) (0,002)
 1,074 *** -0,516 *** -0,211 0,146 0,392 *** -0,033
 B/A
 (0,000) (0,000) (0,196) (0,210) (0,000) (0,800)
 1,184 *** -0,397 *** 0,095 0,044 0,282 ** 0,814 ***
 B/C
 (0,000) (0,002) (0,537) (0,760) (0,012) (0,000)
 *, **, *** tương ứng với mức ý nghĩa 10%, 5% và 1%.
 Nguồn: Kết quả chạy hồi quy các danh mục của tác giả.
58 Số 130 - tháng 8/2018 NGHIÊN CỨU KHOA HỌC KIỂM TOÁN
 Biến phần bù rủi ro thị trường (MRP) thống kê mạnh ở mức ý nghĩa 1% (S/WIN, S/
 LOSE, B/WIN) và các danh mục còn lại không có 
 Hệ số hồi quy β1: ở các danh mục cổ phiếu đều 
dương, dao động khoảng từ 1,030 (S/LOSE) đến ý nghĩa thống kê. Kết quả này cho phép chấp nhận 
1,184 (B/C), có ý nghĩa thống kê mạnh ở mức ý giả thuyết H4.
nghĩa 1%. Kết quả này cho phép chấp nhận giả Biến phần bù rủi ro đặc thù (HIVMLIV)
thuyết H1.
 Hệ số hồi quy β5: ở các danh mục cổ phiếu có 
 Biến phần bù rủi ro quy mô công ty (SMB) rủi ro đặc thù cao là dương (S/HIV, B/HIV), tuy 
 Hệ số hồi quy β2: ở các danh mục cổ phiếu có nhiên ở danh mục cổ phiếu có rủi ro đặc thù thấp 
quy mô vốn hóa nhỏ là dương, tuy nhiên ở các là âm (S/LIV) và ở các danh mục còn lại đều có 
danh mục cổ phiếu có quy mô vốn hóa lớn là âm. giá trị dương. Có ý nghĩa thống kê mạnh ở mức ý 
Có ý nghĩa thống kê ở mức ý nghĩa 1% và 10%. Kết nghĩa 1% (S/H, S/L, S/WIN, S/LOSE, S/HIV, S/A, 
quả này cho phép chấp nhận giả thuyết H2. S/C, B/H, B/L, B/WIN, B/LOSE, B/HIV, B/A), mức 
 Biến phần bù rủi ro giá trị công ty (HML) ý nghĩa 5% (S/LIV, B/C) và không có ý nghĩa thống 
 kê ở danh mục B/LIV. Kết quả này cho phép chấp 
 Hệ số hồi quy β : ở các danh mục cổ phiếu có 
 3 nhận giả thuyết H .
tỷ số B/M cao là dương (S/H, B/H), tuy nhiên ở các 5
danh mục cổ phiếu có tỷ số B/M thấp là âm (S/L, Biến phần bù rủi ro khuynh hướng đầu tư (CMA)
B/L). Có ý nghĩa thống kê ở mức ý nghĩa 1% (S/H, 
 Hệ số hồi quy β6: ở các danh mục cổ phiếu có 
S/L), mức ý nghĩa 5% (B/H, B/L) và các danh mục 
 khuynh hướng đầu tư thấp là dương (S/C, B/C), tuy 
còn lại không có ý nghĩa thống kê. Kết quả này cho 
 nhiên ở danh mục cổ phiếu có khuynh hướng đầu 
phép chấp nhận giả thuyết H .
 3 tư cao là âm (S/A) và ở các danh mục cổ phiếu còn 
 Biến phần bù rủi ro xu hướng TSLN trong quá lại đều có giá trị dương. Có ý nghĩa thống kê ở mức 
khứ (WML) ý nghĩa 1% (S/H, S/HIV, S/C, B/LOSE, B/LIV, B/C), 
 mức ý nghĩa 5% (S/L, S/WIN, S/LOSE, B/H, B/L, B/
 Hệ số hồi quy β4: ở các danh mục cổ phiếu đã 
có TSLN trong quá khứ cao là dương (S/WIN, B/ WIN), mức ý nghĩa 10% (S/LIV, S/A) và không có ý 
WIN), tuy nhiên ở danh mục cổ phiếu đã có TSLN nghĩa thống kê ở danh mục B/HIV, B/A. Kết quả này 
trong quá khứ thấp là âm (S/LOSE). Có ý nghĩa cho phép chấp nhận giả thuyết H6.
 NGHIÊN CỨU KHOA HỌC KIỂM TOÁN Số 130 - tháng 8/2018 59