Chính sách vô hiệu hóa, chính sách tiền tệ và hội nhập tài chính quốc tế ở Việt Nam

 O V O T O 
TRƯỜN HỌ K NH TẾ TP.H M 
-------------------- 
Phạm Thị Ngọc Trang 
 HÍNH S H VÔ H ỆU HÓA, HÍNH S H 
T ỀN TỆ V H NHẬP T HÍNH QUỐ TẾ 
Ở V ỆT NAM 
LUẬN VĂN TH SĨ K NH TẾ 
TP.Hồ Chí Minh – Năm 2013 
 O V O T O 
TRƯỜN HỌ K NH TẾ TP.H M 
-------------------- 
Phạm Thị Ngọc Trang 
 HÍNH S H VÔ H ỆU HÓA, HÍNH S H 
T ỀN TỆ V H NHẬP T HÍNH QUỐ TẾ 
Ở V ỆT NAM 
 Chuyên ngành: Tài Chính - Ngân Hàng 
 Mã số : 60340201 
LUẬN VĂN TH SĨ K NH TẾ 
 N ƯỜ HƯỚN ẪN KHOA HỌ : P S.TS. N UYỄN THỊ N Ọ TRAN 
TP.Hồ Chí Minh – Năm 2013 
LỜI CAM ĐOAN 
Tôi xin cam đoan: 
- Luận văn này là sản phẩm nghiên cứu của tôi. 
- Số liệu trong luận văn được điều tra trung thực. 
- Tôi xin chịu trách nhiệm về nghiên cứu của mình. 
TP. Hồ Chí Minh, ngày tháng năm 
 Tác giả 
Phạm Thị Ngọc Trang 
MỤC LỤC 
Trang 
Trang phụ bìa 
Lời cam đoan 
Mục lục 
Danh mục viết tắt 
Danh mục bảng biểu 
Danh mục hình vẽ 
Tóm tắt đề tài .................................................................................................................. 1 
Lý do chọn đề tài ............................................................................................................. 1 
Mục tiêu nghiên cứu ........................................................................................................ 3 
Nội dung nghiên cứu ....................................................................................................... 3 
Phương pháp nghiên cứu ................................................................................................. 3 
Kết quả nghiên cứu ......................................................................................................... 3 
Kết cấu đề tài ................................................................................................................... 3 
1. Khung lý thuyết và các nghiên cứu trước ................................................................... 4 
1.1 Khung lý thuyết về bộ ba bất khả thi và chính sách vô hiệu hóa .............................. 4 
1.1.1Bộ ba bất khả thi ..................................................................................................... 4 
1.1.1.1 Lý thuyết bộ ba bất khả thi cổ điển ..................................................................... 4 
1.1.1.2 Dự trữ ngoại hối và mối liên hệ với bộ ba bất khả thi: sự phát triển của đồ 
thị kim cương .................................................................................................................. 7 
1.1.2 Can thiệp vô hiệu hóa ........................................................................................... 11 
1.1.2.1Can thiệp vô hiệu hóa là gì ................................................................................. 11 
1.1.2.2 Tại sao phải can thiệp ........................................................................................ 11 
1.1.2.3 Lợi ích và giá phải trả của can thiệp vô hiệu hóa ............................................. 13 
1.2 Tổng quan các nghiên cứu trước đó ........................................................................ 14 
2. Phương pháp luận và dữ liệu nghiên cứu .................................................................. 19 
2.1 Mô hình và phương pháp ........................................................................................ 19 
2.2 Mô tả dữ liệu ........................................................................................................... 19 
2.3 Thiết kế nghiên cứu ................................................................................................. 29 
3. Kết quả nghiên cứu và thảo luận ............................................................................... 32 
3.1 Ước lượng hệ số vô hiệu hóa dòng vốn thông qua thay đổi của tài sản tín dụng 
nội địa ròng dựa trên lượng tiền dự trữ, chịu sự tác động của biến độc lập là sự 
thay đổi của dự trữ ngoại hối trên lượng tiền dự trữ và thay đổi trong GDP................ 32 
3.1.1 Kiểm định tính chuẩn của sai số trong hồi quy .................................................... 32 
3.1.2 Kiểm định giả thiết về sự không tương quan giữa các biến độc lập .................... 33 
3.1.3 Kiểm định giả thuyết về sự thay đổi của phương sai sai số ................................. 33 
3.1.4 Kiểm định giả thuyết về sự tương quan của các sai số ........................................ 34 
3.1.5 Hồi quy mô hình theo phương pháp bình phương bé nhất OLS .......................... 35 
3.1.6 Kiểm định hệ số xác định R2 của mô hình ........................................................... 36 
3.2 Ước lượng hệ số vô hiệu hóa thông qua sự thay đổi của tài sản tín dụng nội 
địa ròng dựa trên lượng tiền dự trữ còn chịu sự tác động tiềm ẩn của lạm phát và 
cán cân vãng lai ............................................................................................................. 37 
3.2.1 Kiểm định tính chuẩn của sai số trong hồi quy .................................................. 37 
3.2.2 Kiểm định giả thiết về sự không tương quan giữa các biến độc lập .................... 37 
3.2.3 Kiểm định giả thuyết về sự thay đổi của phương sai sai số ................................. 38 
3.2.4 Kiểm định giả thuyết về sự tương quan của các sai số ........................................ 39 
3.2.5 Hồi quy mô hình theo phương pháp bình phương bé nhất OLS .......................... 40 
3.2.6 Kiểm định hệ số hồi quy đối với hai biến lạm phát và cán cân vãng lai ............. 41 
4. Kết luận và hạn chế của đề tài ................................................................................... 44 
Danh mục tài liệu tham khảo ........................................................................................ 46 
Phụ lục ........................................................................................................................... 49 
 DANH MỤC VIẾT TẮT 
NHTW : Ngân hàng trung ương 
FR : Dự trữ ngoại hối 
FL : Nợ nước ngoài 
S :Tỷ giá gi ... ơng đối thoáng, hiện 
tượng bong bóng chứng khoán, bất động sản và lạm phát phi mã những năm qua là 
điển hình của tình trạng dòng vốn đầu cơ vào ra mà Chính phủ kiểm soát thiếu hiệu 
quả. Hơn nữa không mục tiêu nào trong hai mục tiêu ổn định tỷ giá và độc lập tiền tệ 
đạt được. Tỷ giá liên tục bất ổn nhiều năm qua, còn lãi suất bị bóp méo bằng mệnh 
lệnh hành chính, theo cách thức mà thị trư ng không thể tiên đoán nổi xu hướng. 
Ngoài ra, Việt Nam đã để lỡ mất cơ hội ngàn vàng: chỉ trong vài tháng giữa năm 2008, 
Chính phủ đã tung ra khoảng 160.000 tỉ đồng mua vào 10 tỉ đô la. Tiền giấy tràn ngập 
thị trư ng làm cho lạm phát lên gần 28% vào lúc bấy gi - hậu quả của chính sách tài 
khóa mở rộng quá mức trước đó. Dòng vốn nóng vào Việt Nam vẫn còn hạn chế vì 
những rủi ro về tỷ giá và lạm phát quá lớn. Chính phủ bơm tiền và bảo lãnh nợ cho các 
tập đoàn bằng cách này hay cách khác. Độc lập tiền tệ không có, kỷ luật tài khóa kém, 
43 
kiểm soát vốn có vấn đề nên lạm phát cao là hệ quả tất yếu. Hướng đến lạm phát mục 
tiêu trong bối cảnh không thể không thu hút dòng vốn vào cho tăng trưởng thì Ngân 
hàng Nhà nước phải có quyền trên thực tế để thực thi chính sách tiền tệ thông qua công 
cụ lãi suất, dự trữ bắt buộc và mua bán trái phiếu chính phủ trên thị trư ng mở. Tất 
nhiên với cái giá phải trả là tỷ giá biến động mạnh. Vấn đề là tỷ giá biến động mạnh lại 
ảnh hưởng đến niềm tin thị trư ng. 
Từ đó, ta có thể đưa ra một số giải pháp như là tạo ra hệ thống ngân hàng cạnh tranh 
hơn; hình thành thị trư ng mở hiệu quả hơn; thiết lập chế độ tỷ giá hối đoái linh hoạt 
hơn; điều chỉnh tỷ lệ trao đổi xuất khẩu - nhập khẩu có lợi hơn; kiểm soát vốn tốt hơn 
thông qua chế độ kiểm soát chặt chẽ và đơn giản hóa thủ tục hành chính Việt Nam. 
44 
4. KẾT LUẬN VÀ HẠN CHẾ CỦA ĐỀ TÀI 
Đề tài đã tổng hợp một cách khái quát về chính sách vô hiệu hóa là việc thực hiện đồng 
th i hai hành động, một trên thị trư ng ngoại hối nhằm điều tiết tỷ giá, hai là trên thị 
trư ng mở nhằm đảm bảo hành động trên tài sản nước ngoài sẽ được b đắp bởi tài sản 
nội địa ròng, để hướng đến mục đích các chính sách chung của nền kinh tế không bị 
ảnh hưởng bởi các dòng ngoại hối. 
Ngoài ra, việc thực hiện chính sách vô hiệu hóa bao hàm nhiều yếu tố phức tạp, ta phải 
xem xét sự thay đổi trong dự trữ ngoại hối ròng, tài sản tín dụng nội địa, tốc độ tăng 
trưởng GDP, yếu tố lạm phát và cán cân vãng lai. Đồng th i, ta phải tính đến các chi 
phí liên quan và khả năng thành công của chính sách này. Nếu không thành công, nó sẽ 
mang đến kết quả không mong đợi và sẽ làm vấn đề trở nên nghiêm trọng hơn. Trung 
Quốc là một bài học lớn về sự thành công trong vô hiệu hóa, đáng cho các nước học 
hỏi. 
Bên cạnh đó xem xét vấn đề tại Việt Nam, hiện tại cán cân vãng lai vẫn còn thâm hụt, 
tài khoản vốn có dấu hiệu phục hồi và dự trữ ngoại hối của Việt Nam bị đánh giá là 
thấp nhất trong các nước Đông Á. Chính vì vậy, Việt Nam có thể nói chưa cần đến một 
chính sách phức tạp và tốn khá nhiều chi phí như vô hiệu hóa, mặc dù chạy mô hình có 
một số hệ số vô hiệu hóa được kiểm định có ý nghĩa. 
Cuối cùng, các quốc gia có nền kinh tế mới nổi là những đại diện tiêu biểu cho những 
thị trư ng tài chính còn chưa phát triển và liên kết vẫn còn lỏng lẻo với thị trư ng tài 
chính thế giới, không hiệu quả. Ngoài ra, cân nhắc việc thực hiện một chính sách vô 
hiệu hóa cần quan tâm đến các chi phí thực hiện vô hiệu hóa vì nó sẽ dẫn đến những áp 
lực trong tương lai có khả năng không thể tiếp tục thực hiện được chương trình nguyên 
nhân là do những gánh nặng nợ không hợp lý ở mức cao do vô hiệu hóa phát sinh. 
45 
Hạn chế của đề tài 
Dòng thu của cán cân thanh toán có nhiều thành phần như dòng vốn đầu tư trực tiếp 
nước ngoài FDI, dòng vốn không phải FDI và thặng dư tài khoản vãng lai nhưng tác 
giả chỉ nghiên cứu một khía cạnh trong dòng thu cán cân thanh toán là cán cân vãng 
lai, không xét đến các thành phần còn lại vì không có số liệu để nghiên cứu. 
46 
Danh mục tài liệu tham khảo 
Tiếng việt 
1. Lê Thị Thanh Hằng (2007): “Một số giải pháp nâng cao hiệu quả hoạt động của 
nghiệp vụ thị trư ng mở trong điều hành chính sách tiền tệ của ngân hàng nhà nước 
Việt Nam”. 
2. Mai Thu Hiền, Vũ Thu Huyền (2011): “Dự trữ ngoại hối Việt Nam: Thực trạng 
và một số giải pháp gợi ý”. 
3. Trần Ngọc Thơ, Nguyễn Ngọc Định (2011), “Tài chính quốc tế”, Đại học kinh tế 
thành phố Hồ Chí Minh. 
Tiếng anh 
1. Chenying Zhang (2010): “Sterilization in China: Effectiveness and Cost”, The 
Wharton School, University of Pennsylvania, Financial Department. 
2. Chirster Ljyungwall, Yi Xiong, Zou Yutong (2009): “Central ank Financial 
Strength and The Cost of Sterilization in China”, China Center of Economic Research. 
3. Christopher J. Neely (2001): “The Practice of Central ank Intervention: 
Looking Under The Hood”, Federal Reserve Bank. 
4. Guillermo A. Calvo (1990): “The Perils of Sterilization”, International 
Monetary Fund-Research Department. 
5. Joseph Daniels (1997): “Optimal Sterilization Policies In Interdependent 
Economies”, Marquette University e- Publications@Marquette. 
6. Joshua Aizenma (2010): “The Impossible Trinity (aka The Policy Trilemma) the 
Encyclopedia of financial globalization”, USCS and the NBER. 
47 
7. Joshua Aizenma, Menzie D. Chinn, Hiro Ito (2008): “Assessing The Emerging 
Global Financial Architechture: Measuring The Trilemma Configuration Over Time”, 
National Bureauof Economics Research. 
8. Joshua Aizenma, Menzie D.Chinn, Hiro Ito (2008): “The “Imposible Trinity” 
Hypothesis in an Era of Global Imbalances: Measurement and Testing”, Jel 
Classification Nos. 
9. Joshua Aizenma, Reuven Glick (2009): “Sterilization, Monetary Policy, and 
Global Financial Integration”, Blackwell Publishing Ltd. 
10. Kenneth Kletzer, Mark M. Spiegel (2000): “Sterilization Costs and Exchange 
Rate Targeting”, J.E.L Classification Number: F32. 
11. Kulachet Mongkol (2010): “Is Intervention Effective After All”, Journal of 
Economics and International Finance vol.3(1). 
12. Madura (2007): “International Financial Management”, Thomson South-
Western. 
13. Nirvikar Singh, T. N. Srinivasan (2004): “Foreign Capital, Sterilization, 
Crowding-Out and Growth: Some Illustrative Models”, J.E.L. codes: F40, F41, F43, 
H62, O4. 
14. Ricardo J. Caballero, Arvind Krishnamurthy (2000): “International Liquidity 
Illusion: Sterilization Policy in Illiquid Financial Markets”, MIT and NBER, 
Northwestern Univesity. 
15. Ricardo J. Caballero, Arvind Krishnamurthy (2001): “International Liquidity 
Illusion: On The Risks of Sterilization”, Massachusetts Intitude of Technology 
Department of Economics. 
48 
16. Richard J. Herring, Richard C. Marson: “Sterilization Policy: The Trade-off 
 etween Monetary Autonomy And International Reserve Stability”, Roney L. White 
Center For Financial Research, University of Pennsylvania, The Wharton School. 
17. Robert N. McCauley (2002): “Setting Monetary Policy In East Asia: Goals, 
Developments and Intitutions”, The South East Asian Central Bank. 
18. Robet Lavigne (2008): “Sterilization Intervention in Emerging- Market 
Economies: Trends, Costs, and Risks”, Bank of Canada. 
49 
Phụ Lục 
Dữ liệu tập hợp theo quý của Việt Nam từ quý 02/2000 đến quý 04/2012 
Qúy 
GDP 
(%) 
FR 
(Million 
USD) 
RM (100 
Million 
VND 
S (VND 
/USD) 
FL (100 
Million 
VND) 
INFL 
(%) 
CA 
(Million 
USD) 
Q1 2000 5,625 2.664,91 583.362 14.062 96.680 - 2,098 - 247 
Q2 2000 6,718 2.640,72 582.472 14.085 84.603 - 2,537 - 436 
Q3 2000 6,915 2.725,75 581.577 14.215 86.600 - 1,825 34 
Q4 2000 7,562 2.621,96 727.592 14.514 99.078 - 0,582 - 542 
Q1 2001 7,142 2.640,70 740.151 14.545 103.506 - 1,484 4 
Q2 2001 6,900 2.748,77 725.398 14.845 102.859 - 0,336 - 233 
Q3 2001 6,940 2.855,68 786.497 15.003 93.860 0,676 137 
Q4 2001 6,680 2.912,32 849.451 15.084 102.507 0,502 -1.044 
Q1 2002 6,588 3.118,11 900.903 15.250 106.970 3,180 - 549 
Q2 2002 7,040 2.852,40 874.410 15.321 104.640 4,297 -852 
Q3 2002 7,113 2.901,66 870.031 15.347 103.498 4,114 -493 
Q4 2002 7,433 3.031,22 955.020 15.403 98.601 4,076 -1.136 
Q1 2003 6,796 3.943,11 1.101.261 15.443 85.680 3,850 -828 
50 
Q2 2003 6,459 4.518,65 1.249.705 15.499 97.302 3,068 -1.542 
Q3 2003 8,113 4.253,07 1.166.498 15.557 98.174 2,584 -1.097 
Q4 2003 7,883 4.187,16 1.216.325 15.646 107.150 2,941 -1.585 
Q1 2004 6,982 4.239,76 1.174.546 15.724 114.318 5,561 -821 
Q2 2004 7,080 4.359,51 1.225.667 15.723 137.255 8,279 -1.410 
Q3 2004 8,003 4.583,42 1.223.482 15.755 150.278 10,168 -1.169 
Q4 2004 8,814 4.533,78 1.411.651 15.777 188.984 9,677 -2.086 
Q1 2005 7,444 5.244,14 1.416.115 15.823 212.246 8,341 -1.194 
Q2 2005 8,041 5.398,84 1.366.243 15.857 213.986 7,560 -2.064 
Q3 2005 9,261 5.938,76 1.471.136 15.895 227.846 7,798 -381 
Q4 2005 8,782 6.331,68 1.745.053 15.916 232.010 8,824 -1.043 
Q1 2006 7,350 7.454,72 1.889.718 15.927 232.122 7,861 78 
Q2 2006 7,419 7.632,93 1.862.102 15.996 235.443 7,580 -1.955 
Q3 2006 8,778 8.062,69 1.801.229 16.055 238.493 6,928 -1.469 
Q4 2006 9,075 8.895,56 2.307.562 16.054 328.257 6,564 -1.457 
Q1 2007 7,659 12.128,57 2.424.136 16.024 392.786 6,814 -1.712 
Q2 2007 7,988 13.717,80 2.683.643 16.125 435.906 7,765 -2.882 
Q3 2007 8,730 14.501,49 2.858.409 16.105 524.486 8,800 -3.218 
51 
Q4 2007 9,160 14.853,21 3.157.118 16.114 558.983 12,597 -4.572 
Q1 2008 7,521 16.074,63 3.285.227 15.960 944.310 19,393 -8.297 
Q2 2008 5,821 13.622,52 3.062.306 16.514 1.070.979 26,801 -6.015 
Q3 2008 6,472 15.314,04 3.250.484 16.517 956.726 27,901 -1.551 
Q4 2008 5,825 15.505,10 3.789.891 16.977 871.307 19,897 -2.165 
Q1 2009 3,140 15.388,32 4.163.655 16.954 768.148 11,245 1.431 
Q2 2009 4,460 13.047,68 3.710.001 16.953 771.979 3,943 -3.844 
Q3 2009 6,040 11.578,43 3.683.149 16.991 855.078 2,418 -4.788 
Q4 2009 6,900 10.223,59 4.222.531 17.941 1.233.148 6,520 -5.652 
Q1 2010 5,840 8.857,25 3.873.963 18.544 1.351.344 9,460 -3.429 
Q2 2010 6,440 9.280,37 3.899.416 18.544 1.377.431 8,690 -2.773 
Q3 2010 7,180 8.799,95 4.043.971 18.932 1.466.341 8,920 -2.248 
Q4 2010 7,340 7.827,18 4.396.217 18.932 1.728.857 11,750 -3.671 
Q1 2011 5,570 7.439,68 4.439.894 20.703 2.024.424 13,890 -3.398 
Q2 2011 5,680 9.250,81 4.558.155 20.618 2.125.450 20,820 -3.313 
Q3 2011 6,070 9.559,70 4.718.156 20.628 2.068.322 22,420 -795 
Q4 2011 6,100 8.550,70 5.228.092 20.828 2.003.221 18,130 -2.017 
Q1 2012 4,750 11.222,07 5.089.611 20.828 2.040.816 14,150 317 
52 
Q2 2012 4,800 12.983,61 5.128.421 20.828 2.272.328 6,900 -674 
Q3 2012 5,050 13.785,19 5.846.307 20.828 2.172.351 6,480 530 
Q4 2012 5,440 15.086,14 5.768.483 20.828 2.099.426 6,810 184 
 Dữ liệu đầu vào của mô hình tập hợp theo quý của Việt Nam từ quý 02/2000 đến 
quý 04/2012 (do tác giả tính toán từ dữ liệu gốc) 
Quý ∆DC/RM ∆FR/RM ∆GDP INFL (%) ∆CA 
Q2 2000 -0.016411175 0.014883359 6.71841 -2.53657 0,765182 
Q3 2000 -0.018888659 0.017349722 6.91550 -1.82539 -1,07798 
Q4 2000 0.238535467 -0.037852942 7.56223 -0.58161 -16,9412 
Q1 2001 0.019268287 -0.002300128 7.14246 -1.48437 -1,00738 
Q2 2001 -0.043344718 0.023006917 6.90040 -0.33585 -59,25 
Q3 2001 0.045848436 0.031836539 6.94023 0.67625 -1,58798 
Q4 2001 0.074233126 -0.000121729 6.67980 0.50192 -8,62044 
Q1 2002 0.027230841 0.029880746 6.58751 3.17987 -0,47414 
Q2 2002 0.01359384 -0.043891984 7.03994 4.29689 0,551913 
Q3 2002 -0.015035569 0.010002542 7.11282 4.11448 -0,42136 
Q4 2002 0.062968691 0.026023048 7.43260 4.07582 1,30426 
53 
Q1 2003 -0.006813171 0.139607304 6.79601 3.84986 -0,27113 
Q2 2003 0.056703017 0.062080216 6.45932 3.06807 0,862319 
Q3 2003 -0.035163715 -0.036166699 8.11283 2.58373 -0,28859 
Q4 2003 0.056822638 -0.0158576 7.88312 2.94118 0,44485 
Q1 2004 -0.036507962 0.000937913 6.98213 5.56070 -0,48202 
Q2 2004 0.045059985 -0.003351536 7.07957 8.27907 0,717418 
Q3 2004 -0.019974924 0.018189038 8.00343 10.16791 -0,17092 
Q4 2004 0.16626474 -0.032967476 8.81395 9.67742 0,784431 
Q1 2005 -0.059793965 0.062946166 7.44373 8.34065 -0,42761 
Q2 2005 -0.05318371 0.016680728 8.04135 7.56014 0,728643 
Q3 2005 0.022384993 0.048915648 9.26098 7.79848 -0,81541 
Q4 2005 0.123517513 0.033450148 8.78202 8.82353 1,737533 
Q1 2006 -0.018039732 0.094593658 7.34965 7.86062 -1,07526 
Q2 2006 -0.028354941 0.013524414 7.41873 7.57987 -25,9121 
Q3 2006 -0.070409475 0.036613776 8.77756 6.92797 -0,24862 
Q4 2006 0.20038019 0.019043465 9.07512 6.56371 -0,00783 
Q1 2007 -0.139000032 0.187088561 7.65881 6.81443 0,174292 
54 
Q2 2007 0.017275948 0.079423727 7.98843 7.76515 0,683411 
Q3 2007 0.047975293 0.013165639 8.72989 8.80037 0,116586 
Q4 2007 0.087589458 0.00702515 9.15995 12.59704 0,420758 
Q1 2008 0.096948489 -0.057953194 7.52071 19.39334 0,814733 
Q2 2008 0.100802386 -0.173597531 5.82087 26.80141 -0,27502 
Q3 2008 -0.063209599 0.121101908 6.47244 27.90077 -0,74209 
Q4 2008 0.111230412 0.031097468 5.82491 19.89658 0,395689 
Q1 2009 0.069747457 0.020020805 3.14000 11.24474 -1,66108 
Q2 2009 -0.01428952 -0.107989179 4.46000 3.94317 -3,68517 
Q3 2009 0.08305054 -0.090340959 6.04000 2.41783 0,24587 
Q4 2009 0.274840551 -0.147101474 6.90000 6.52000 0,180279 
Q1 2010 0.005938089 -0.095915189 5.84000 9.46000 -0,39329 
Q2 2010 -0.006904881 0.013432189 6.44000 8.69000 -0,19128 
Q3 2010 0.080222667 -0.044476778 7.18000 8.92000 -0,18936 
Q4 2010 0.181730628 -0.10160593 7.34000 11.75000 0,633007 
Q1 2011 0.094476943 -0.084639548 5.57000 13.89000 -0,07437 
Q2 2011 -0.033814271 0.059759195 5.68000 20.82000 -0,02501 
55 
Q3 2011 0.008298471 0.025613243 6.07000 22.42000 -0,76004 
Q4 2011 0.125282974 -0.02774516 6.10000 18.13000 1,537107 
Q1 2012 -0.129141413 0.10193283 4.75000 14.15000 -1,15716 
Q2 2012 -0.018830854 0.026398384 4.80000 6.90000 -3,12618 
Q3 2012 0.077135222 0.045657951 5.05000 6.48000 -1,78635 
Q4 2012 -0.073105713 0.059614488 5.44000 6.81000 - 0,6528