Mô hình kinh tế lượng cho giá chứng khoán thời kỳ 2008-2011 - trường hợp giá cổ phiếu ACB, VNI INDEX, LS phi rủi ro và S&P 500

TAÏP CHÍ KHOA HOÏC ÑAÏI HOÏC SAØI GOØN Soá 22 - Thaùng 8/2014 
67 
MÔ HÌNH KINH TẾ LƯỢNG CHO GIÁ CHỨNG KHOÁN 
THỜI KỲ 2008-2011 – TRƯỜNG HỢP GIÁ CỔ PHIẾU ACB, 
VNI INDEX, LS PHI RỦI RO VÀ S&P 500 
ĐINH TRẦN NGỌC HUY* 
TÓM TẮT 
Sau cuộc khủng hoảng kinh tế tài chính toàn cầu 2007-2011, nền kinh tế Việt Nam đã 
chứng kiến các tác động trực tiếp và gián tiếp lên hệ thống kinh tế - tài chính – ngân hàng, 
nhất là đối với thị trường chứng khoán (TTCK) là nơi diễn ra các hoạt động luân chuyển 
các dòng tiền tệ. Mặc dù đến nay một số nhà kinh tế học đã có một số nghiên cứu về mối 
quan hệ giữa các biến số kinh tế vĩ mô khác như chỉ số giá tiêu dùng, lạm phát, lãi suất, 
sản lượng công nghiệp,lên TTCK, bài viết này nhằm xem xét tương tác giữa các biến số 
kinh tế vi mô như giá chứng khoán NHTMCP ACB với các tham số kinh tế vĩ mô bao gồm 
VNI Index trong bối cảnh nền kinh tế Việt Nam chịu tác động trực tiếp và gián tiếp từ 
khủng hoảng kinh tế thế giới. Đây là một trong những mục tiêu nghiên cứu chính của bài 
viết này. 
Từ khóa : LS phi rủi ro, giá chứng khoán, thị trường chứng khoán, ngân hàng thương mại 
ABSTRACT. 
After the global economic crisis from 2007 to 2011, the Vietnam economy has 
witnessed the direct and indirect impact on the economic-financial- banking system, 
especially the securities market, where the rotary money flows are operating. Though some 
economists have made researches on the relationship between other macro- economic 
variables such as CPI, inflation, industrial output, and securities market, the paper aims 
at to analyze the correlation of macro-economic variables such as stock price of the 
commercial bank ACB with the parameters of macro economic variables of VNI Index, 
under the circumstance that Vietnam economy has directly and indirectly been affected by 
the global economic crisis. 
Keywords: LS risk compensation, stock price (list), stock exchange market, securities 
market. 
1. GIỚI THIỆU(*) 
Thị trường chứng khoán Việt Nam gần 
đây đã trở nên một trong những khu vực tài 
chính phát triển năng động của cả nước và 
có đóng góp tích cực cho tăng trưởng của 
nền kinh tế nhất là giai đoạn từ 2006 đến 
(*)Thạc sĩ, Trường Đại học Quốc tế, Nhật Bản 
nay. Đồ thị 1 cho ta thấy chỉ số VNI Index 
có tương quan với các chỉ số thị trường ở 
các nước đã phát triển như S&P 500 và 
FTSE. 
68 
Đồ thị 1. Hồi quy VNI Index và FTSE 
(nguồn: TTCK Việt Nam 2012) 
 Kết quả hồi quy với Eview: 
69 
Trong bối cảnh kinh tế hội nhập WTO, 
thị trường chứng khóan chịu cả tác động 
bên trong và bên ngoài, do đó, chỉ số thị 
trường cũng như giá cả chứng khoán chịu 
tác động của nhiều yếu tố trong nước như 
lạm phát, lãi suất và ngoài nước chẳng hạn 
tỷ giá hối đoái, khủng hoảng kinh tế và đầu 
tư nước ngoài. 
Trong phạm vi nghiên cứu này, ta xem 
xét chỉ số giá chứng khoán DN i, ví dụ 
NHTMCP ACB, đại diện bởi biến y là 1 
hàm số với các tham biến: 
Y (ACB) = f (x1, x2, x3) = ax1 + bx2 
+ cx3 + k 
Trong đó : x1 : LS phi rủi ro, x2 : VNI 
Index và x3 : S&P 500 (k : hằng số tự do) 
Các phần tiếp theo bài viết sẽ nêu vấn 
đề nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu, 
mô hình và kết quả phân tích, cũng như 
phần thảo luận và mở rộng nghiên cứu và 
cuối cùng là phần kiến nghị chính sách. 
2. CHỦ ĐỀ NGHIÊN CỨU 
Trong phạm vi nghiên cứu, bài viết 
nhằm đánh giá ảnh hưởng của các biến số 
vĩ mô lên giá cả chứng khoán DN i, cụ thể 
là NHTMCP ACB, trên TTCK, theo các 
nội dung nghiên cứu sau: 
Chủ đề 1: Tính toán các hệ số tương 
quan giữa giá cp ACB với các tham biến. 
Chủ đề 2: Ý nghĩa của mô hình. 
3. TÓM TẮT CÁC NGHIÊN CỨU 
TRƯỚC ĐÂY 
Maysamy và các tác giả (2005) kết 
luận TTCK Singapore hình thành mối quan 
hệ thuận chiều với lãi suất ngắn hạn và dài 
hạn, tỷ giá, mức giá cả, sản lượng công 
nghiệp và cung tiền. Adam và Tweneboah 
(2008) nghiên cứu ở Ghana cho thấy trong 
ngắn hạn, lạm phát và tỷ giá hối đoái tác 
động tới giá cổ phiếu tuy nhiên trong dài 
hạn lãi suất và lạm phát là các tác nhân 
quan trọng. Naika và Padhi (2012) nghiên 
cứu quan hệ giữa chỉ số TTCK Ấn Độ 
(BSE) và 5 tác nhân vĩ mô cho thấy giá 
chứng khoán có quan hệ tich cực với cung 
tiền và sản lượng công nghiệp, nhưng tiêu 
cực với lạm phát. Ngoài ra tỷ giá hối đoái 
và lãi suất ngắn hạn không quan trọng khi 
xác định giá chứng khoán. 
Bên cạnh đó, Nguyễn Ninh Kiều và 
các tác giả ĐH Mở TP.HCM [6] kết luận 
rằng lạm phát có mối quan hệ nghịch biến 
đến chỉ số giá chứng khoán, lượng cung 
tiền M2 và giá vàng trong nước có mối 
quan hệ cùng chiều với chỉ số giá chứng 
khoán; trong khi đó tỷ giá hối đoái lại 
không có ảnh hưởng đến chỉ số giá chứng 
khoán. Còn trong ngắn hạn, chỉ số giá 
chứng khoán hiện có mối quan hệ với chỉ 
số giá chứng khoán tháng trước với tương 
quan cùng chiều và ngược chiều với tỷ giá 
hối đoái. 
Ngoài ra, Nguyễn Văn Điệp [7] 
nghiên cứu cho thấy trong dài hạn, giữa 
chỉ số giá chứng khoán VN-Index với 
cung tiền M2 và giá vàng trong nước có 
mối quan hệ tích cực, với lạm phát có 
mối quan hệ tiêu cực; trong khi đó tỷ 
giá hối đoái và chỉ số giá chứng khoán 
không có mối liên hệ nào. Trong ngắn 
hạn, chỉ số giá chứng khoán hiện tại có 
mối quan hệ cùng chiều với chỉ số giá 
chứng khoán tháng trước và quan hệ 
ngược chiều với tỷ giá hối đoái. Tốc độ 
điều chỉnh dự kiến chỉ ra rằng, thị 
trường chứng khoán Việt Nam hội tụ 
đến trạng thái cân bằng trong dài hạn là 
chậm (mất khoảng 8 tháng) để đạt đến 
trạng thái cân bằng dài hạn. 
Thêm vào đó, Phan Thị Bích Nguyệt 
và Phạm Dương Phương Thảo [9] đưa ra 
kết quả nghiên cứu cho thấy các biến: cung 
70 
tiền, lạm phát, sản lượng công nghiệp (đại 
diện cho hoạt động kinh tế thực), giá dầu 
thế giới thể hiện mối tương quan cùng 
chiều với TTCK; còn các biến lãi suất và tỉ 
giá hối đoái giữa VND/USD thể hiện mối 
tương quan ngược chiều với TTCK. 
4. LÝ THUYẾT LIÊN QUAN 
Lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá 
APT (Arbitrage Pricing Theory) của 
Stephen A.Ross (1976) phân tích lợi nhuận 
kỳ vọng chứng khoán thành pt k nhân tố: 
Ri = a0 + a1f1 + a2f2 ++ k 
Trong đó, đẳng thức hay phương trình 
nói trên bao gồm các nhân tố vi mô hoặc vĩ 
mô như GDP, sản lượng công nghiệp, cung 
tiền, chỉ số giá tiêu dùng, lạm phát. 
Một số nhà nghiên cứu (Brahmasrene 
và Jiranyakul, 2007) cho rằng bên cạnh các 
ưu điểm kể trên, mô hình APT có hạn chế 
đó là việc giả định hệ số Rf – LS phi rủi ro 
của lợi nhuận là hằng số không thay đổi. 
Liên quan tới lãi suất (LS) phi rủi ro, 
ký hiệu là Rf, được định nghĩa như là LS 
tối thiểu nhà đầu tư kỳ vọng nhận được hay 
đó là lãi suất thương vụ đầu tư với zero (0) 
rủi ro. Nếu nhà đầu tư chấp nhận rủi ro gia 
tăng có nghĩa là họ kỳ vọng lợi nhuận sẽ 
cao hơn rủi ro tăng thêm. Các yếu tố ảnh 
hưởng tới Rf bao gồm: chính sách huy 
động vốn của chính phủ, quy mô tiết kiệm 
hay tài sản dự trữ của nhà đầu tư và dân 
chúng, hay rủi ro phát sinh trong việc trả 
nợ công. 
5. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 
Trong mẫu nghiên cứu này, tác giả sử 
dụng phương pháp phân tích kết hợp 
phương pháp triết học duy vật biên chứng 
và duy vật lịch sử. Dữ liệu phân tích sơ cấp 
được lấy từ thị trường chứng khoán và giá 
cổ phiếu NHTCP ACB. Bên cạnh đó, 
phương pháp phân tích kinh tế lượng thông 
qua sử dụng phần mềm kinh tế lượng 
Eview cũng được sử dụng, qua đó cho ta 
những kết quả phân tích để kiến nghị 
những chính sách cho cả doanh nghiệp, các 
cơ quan chính phủ và các tổ chức có liên 
quan. 
Mô hình phân tích được thiết lập như 
đã nêu trên, giá chứng khoán DN i, ví dụ 
NHTMCP ACB được xem là một hàm số 
phụ thuộc nhiều tham biến: 
Y (ACB) = f (x1, x2, x3) = ax1 + bx2 
+ cx3 + mxi+k 
Trong đó : x1 : LS phi rủi ro, x2 : VNI 
Index và x3 : S&P 500 (k : hằng số tự do) 
Còn xi: là các tham biến mở rộng 
6. PHÂN TÍCH DỮ LIỆU TỔNG QUÁT 
Mẫu nghiên cứu sử dụng số liệu trong 
48 tháng từ 31-01-2008 đến 31-12-2011 
trên TTCK Việt Nam. Đây là thời kỳ nền 
kinh tế nước ta chịu cả tác động tích cực và 
tiêu cực từ kinh tế thế giới. 
Đầu tiên ta có thể thể hiện dữ liệu giá 
cp ACB qua đồ thị bên dưới: 
71 
Đồ thị 2. Biến động giá cp ACB (nguồn: TTCK Việt Nam 2012) 
Và ta dùng eview plot dữ liệu của 3 biến, xem xét biến động giá chứng khoán 
NHTMCP ACB qua biểu đồ sau đây: 
Đồ thị 3. Biến động giá cp ACB, VNI Index và S&P 500 (nguồn: TTCK Việt Nam 2012) 
Nhìn vào biểu đồ trên, đường màu đỏ 
cho ta thấy biến động giá chứng khoán 
NHTM ACB từ 2008-2011, có xu hướng 
biến động giảm dần và cùng hướng với chỉ 
số chứng khoán thị trường VNI Index. 
Thêm vào đó ta nhận thấy rằng chỉ số VNI 
Index có xu hướng biến động cùng chiều 
với chỉ số S&P 500 thời kỳ 2008-2011, rõ 
nhất là 2008-2009 và 2009-2010. 
Tiếp đó, ta bắt đầu xem xét tóm tắt số 
liệu thống kê qua biểu đồ sau: 
72 
Đồ thị 4. Các chỉ số thống kê cho giá cổ phiếu (cp) ACB (nguồn: TTCK Việt Nam 2012) 
Biểu đồ thống kê trên cho ta thấy giá cp ACB dao động từ 19.000 đến 136.000 xoay 
quanh giá trị trung bình 39.937. 
Mặt khác, ta có thể xem xét dữ liệu thống kê với Eview qua bảng số liệu bên dưới với 
3 biến số: 
Bảng 1. Kết quả thống kê cho VNI Index, cp ACB, và S&P 500 
Số liệu trên cho ta thấy độ lệch chuẩn 
của S&P 500 là cao nhất (172), thứ đến là 
VNI Index (102) và sau cùng là cp ACB 
(25). 
Nếu chúng ta muốn xem xét hệ số 
tương quan của 3 biến trên Eview cho ta 
kết quả: 
73 
Bảng 2. Kết quả thống kê hệ số tương quan cho VNI Index, cp ACB, và S&P 500 
Kết quả trên cho ta thấy hệ số tưong 
quan giữa ACB và VNI Index là 0,639 cao 
hơn 0,504 tức hệ số tương quan giữa VNI 
Index và S&P 500 và cao hơn 0,245 là hệ 
số tương quan giữa ACB với S&P 500. 
Nếu ta muốn xem xét biến động của 
nhân tố mới, LS phi rủi ro (Rf) ta dùng 
Eview trình bày số liệu: 
Đồ thị 5. Biến động giá cp ACB với các biến số vĩ mô (nguồn: TTCK Việt Nam 2012) 
7. PHÂN TÍCH HỒI QUY 
Trong phần này, ta xem xét tương quan 
giữa các biến số kinh tế vĩ mô bao gồm các 
chỉ số chứng khoán thị trường đối với một 
biến số vi mô đó là giá cổ phiếu NHTM 
ACB. 
7.1 Kịch bản 1: mô phỏng hồi quy 2 
biến giá cp ACB và VNI Index: 
Eview cho ta kết quả hồi quy: 
74 
Như vậy STKPRICE = 0.154 * VNIINDEX - 30.662 (7.1), R2 = 0.4, SER = 19 
 (0.03) (12) 
7.2. Kịch bản 2: mô phỏng hồi quy đơn giản với ba biến giá cp ACB, LS phi rủi ro 
và VNI Index: 
Kết quả hồi quy trong Eview cho ta thấy: 
Như vậy STKPRICE = -6.28 * Rf + 0.143 * VNIINDEX + 35.58 (7.2), R2 = 0.78, SER = 11.6 
 (0.7) (0.02) (10) 
75 
7.3. Kịch bản 3: Cuối cùng ta có thể mô phỏng hồi quy với bốn biến giá cp ACB, LS 
phi rủi ro, S&P 500 và VNI Index: 
Eview cho ta kết quả hồi quy sau: 
Như vậy có thể viết kết quả 
STKPRICE = -7.38 * Rf + 0.108 * VNIINDEX + 0.039*SP500 + 17.63 (7.3) 
 R
2
 = 0.8, SER = 10.5 (0.7) (0.02) (0.01) (11) 
8. KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ 
CHÍNH SÁCH 
Như vậy, giá cp ACB có quan hệ 
nghịch chiều với LS phi RR, còn lại giá 
chứng khoán ACB có quan hệ thuận chiều 
với VNI Index và S&P 500. Mô hình này 
góp phần khắc phục hạn chế của mô hình 
Ross (1976) giả định LS phi rủi ro (Rf) là 
hằng số không đổi. Nói chung, các cơ quan 
Chính phủ cần xem xét cân nhắc các tác 
động của các chỉ số kinh tế vĩ mô trên thị 
trường toàn cầu lên thị trường chứng khoán 
trong nước cũng như các chỉ số kinh tế vĩ 
mô và vi mô trong nước. 
Trên cơ sở đó, các cơ quan hữu quan 
có thể xây dựng các quy định pháp lý phù 
hợp để bảo vệ thị trường nội địa giảm thiểu 
tác động tiêu cực từ suy thoái kinh tế thế 
giới. Thêm vào đó, các chính sách của các 
cơ quan nhà nước cần được triển khai phối 
hợp đồng bộ. Cuối cùng, bài viết này tạo 
tiền đề thực hiện các nghiên cứu nâng cao 
và kiến nghị chính sách vĩ mô cho thị 
trường Việt Nam, các nhà kinh tế học và 
các tổ chức liên quan. 
76 
TÀI LIỆU THAM KHẢO 
1. Eugene, Fama F., and French, Kenneth R., (2004), The Capital Asset Pricing Model: 
Theory and Evidence, Journal of Economic Perspectives. 
2. Flifel, Kaouther., (2012), Financial Markets between Efficiency and Persistence: 
Empirical Evidence on Daily Data, Asian Journal of Finance and Accounting. 
3. Maysami et all., (2005), Relationship between Macroeconomic Variables and Stock 
Market Indices: Cointegration Evidence from Stock Exchange of Singapore’s All-S 
Sector Indices, Jurnal Pengurusan. 
4. Nguyễn Minh Hải, Phan Tất Hiền, Đặng Huyền Linh, (2013), Phân tích tác động của 
phá giá tiền tệ đến tăng trưởng kinh tế VN thời kỳ 2000-2012, Tạp chí Kinh tế Phát 
triển, Số 3. 
5. Nguyễn Ninh Kiều, Nguyễn Văn Điệp, Lê Nguyễn Hoàng Tâm (2013), Các yếu tố 
kinh tế vĩ mô và biến động thị trường chứng khoán Việt Nam, Tạp chí Tài chính, 
Số 12. 
6. Nguyễn Quang Hiệp, (2013), Tổng quan kinh tế Việt Nam năm 2012 và dự báo năm 
2013, Tạp chí Phát triển và Hội nhập, Số 1 & 2. 
7. Nguyễn Văn Điệp (2013), Quan hệ giữa các yếu tố kinh tế vĩ mô và biến động thị 
trường chứng khoán – Bằng chứng nghiên cứu từ TT Việt Nam, Tạp chí Đại học Thủ 
Dầu Một, Số 12. 
8. Pasadilla, Gloria O., (2010), Financial Crisis, Trade Finance, and SMEs: Case of 
Central Asia, ADBI Working Paper No.187. 
9. Phan Thị Bích Nguyệt, Phạm Dương Phương Thảo, (2013), Phân tích tác động của 
các nhân tố kinh tế vĩ mô đến thị trường chứng khoán Việt Nam, Tạp chí Phát triển và 
Hội nhập, Số 8. 
* Nhận bài ngày: 25/3/2014. Biên tập xong: 30/7/2014. Duyệt đăng: 05/8/2014